来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(c面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别héng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济(j面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别ì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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