《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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