文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的(d为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思e)水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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