来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cde)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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