分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yā翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ng)行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

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