摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shācac2制取c2h2，cac2形成过程电子式ng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìncac2制取c2h2，cac2形成过程电子式)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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