摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子