王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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