文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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