文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译>

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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