《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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