摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿431mm是多少厘米 431mm是多少米元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据431mm是多少厘米 431mm是多少米发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预431mm是多少厘米 431mm是多少米期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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