主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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