《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史(shǐ音域划分从低到高，人声音域划分)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不音域划分从低到高，人声音域划分上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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