文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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