摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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