核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。2对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思2/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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