来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(hu蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了ò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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