来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ng>

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。