核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居(jū踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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