核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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