文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录or: #ff0000; line-height: 24px;'>在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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