《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗