《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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