《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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