晋m是山西哪里的车  来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(j晋m是山西哪里的车iāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(y晋m是山西哪里的车ín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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