平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句g>2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句ul>

　　

　　

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　

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