文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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