顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪trong>《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(d顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪é)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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