摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(k读西的字有哪些，读喜的字有哪些uǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(读西的字有哪些，读喜的字有哪些dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì读西的字有哪些，读喜的字有哪些)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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