平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大>4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。