核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(z上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好hǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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