核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持(chí芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗)较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(g芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗è)月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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