“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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