文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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