来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少)说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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