《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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