摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(s含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比ù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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