核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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