核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022cè)和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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