《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现<吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢/strong>：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。