文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(j人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么'color: #ff0000; line-height: 24px;'>人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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