摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思ong>新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。