分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓>

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

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