王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过(guò)度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金(特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有(yǒu)可特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入(rù特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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