《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上苹果x多重一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱苹果x多重ng>、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)苹果x多重比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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