文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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