《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月>

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月)眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确(què)团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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