文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(s劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思hí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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