文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情凝神静气的意思，凝神静气的意思解释况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(凝神静气的意思，凝神静气的意思解释yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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